德泓觀察 | 城投化債——非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)資產(chǎn)證券化
引 言
據(jù)推測(cè)，全國(guó)城投有息負(fù)債的總規(guī)模在60萬(wàn)億左右，雖然說(shuō)60萬(wàn)億的城投有息負(fù)債不會(huì)都構(gòu)成隱性債務(wù)，但是也足以具備一定參考意義。畢竟地方債務(wù)負(fù)擔(dān)沒(méi)解決，地方政策調(diào)控的空間就有限。
另一方面如果城投發(fā)生債務(wù)違約，就會(huì)直接影響地方信用和再融資，惡化當(dāng)?shù)貭I(yíng)商環(huán)境，影響地方信譽(yù)。比如當(dāng)年的永煤違約，河南省屬?lài)?guó)企凈融資規(guī)模直接同比下降了二百四十多億元。更嚴(yán)重的是城投發(fā)行的這些債券，牽涉主體較多，鏈條較長(zhǎng)，一旦違約，往往會(huì)發(fā)生多米諾骨牌效應(yīng)，造成金融系統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
分析城投公司的隱性債務(wù)形成，首先要說(shuō)到城投公司的3種融資方式，第一種是銀行貸款。第二種是向公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行債券融資，也就是常說(shuō)的城投債。第三種方式，就是各種信托、基金、定融等非標(biāo)融資手段。根據(jù)統(tǒng)計(jì)現(xiàn)在這三類(lèi)城投債務(wù)的占比，基本是標(biāo)準(zhǔn)債占比42.9%，銀行貸款占比35.87%，非標(biāo)債占比是21.23%。非標(biāo)融資是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物,憑借著其可以規(guī)避常規(guī)政策限制、融資效率高、結(jié)構(gòu)更靈活、能夠進(jìn)行個(gè)性化設(shè)計(jì)等諸多優(yōu)勢(shì)，在過(guò)去幾年里獲得了快速發(fā)展。但隨著非標(biāo)規(guī)模的快速增長(zhǎng),非標(biāo)業(yè)務(wù)背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)逐步增加。當(dāng)前化債的背景下，高息非標(biāo)債務(wù)就成為首要考慮化解的方向，尋找合理有效的方法來(lái)利用資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，無(wú)疑是當(dāng)前一個(gè)重要的化債路徑。
一、資產(chǎn)證券化非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的定義
所謂資產(chǎn)證券化的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，即城投公司，作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的發(fā)起人，將其持有的各種流動(dòng)性較差的非標(biāo)債券資產(chǎn)與收益資產(chǎn)，通過(guò)分類(lèi)、整理以及匹配式的結(jié)構(gòu)化安排，整合為一個(gè)基礎(chǔ)的資產(chǎn)池，然后出售給SPV公司，再由SPV公司將這批金融資產(chǎn)向潛在投資人做擔(dān)保和抵押，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。簡(jiǎn)單來(lái)講，資產(chǎn)證券化就是出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行融資，它的實(shí)質(zhì)是發(fā)行者將資產(chǎn)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。其核心在于對(duì)金融資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組設(shè)計(jì)，從而構(gòu)建一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，使其定價(jià)和重新配置更為有效，促使參與各方均受益，保證融資的成功。
比如嘉興公交收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持證券于上海證券交易所成功發(fā)行，他就是嘉興市公共交通有限公司作為為原始權(quán)益人，將嘉興公交的公交收費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以低于當(dāng)前LPR利率的3.09%的發(fā)行票面利率，面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。本次資產(chǎn)證券化以嘉興公交運(yùn)營(yíng)的公交線路進(jìn)行收費(fèi)的權(quán)利提供質(zhì)押擔(dān)保，管理人在兌付日對(duì)投資者進(jìn)行本息兌付及相關(guān)費(fèi)用支付。
二、當(dāng)前資產(chǎn)證券化非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的優(yōu)勢(shì)
1、拓寬化債渠道
雖然通過(guò)爭(zhēng)取特殊再融資債券實(shí)行債務(wù)置換、或者金融機(jī)構(gòu)協(xié)商展期。但是此類(lèi)化債方式的成本、效率不如通過(guò)資產(chǎn)證券化盤(pán)活現(xiàn)有的存量資產(chǎn)。而且資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限較長(zhǎng)，可以緩解未來(lái)集中還款的壓力。所以資產(chǎn)證券化可以很好的對(duì)其它化債的方式起到補(bǔ)充的作用，實(shí)現(xiàn)融資方式和融資模式的多元化，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
2、降低融資成本
城投融資規(guī)范化轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，一個(gè)核心就是增加直接融資的比重，資產(chǎn)證券化作為直接融資產(chǎn)品，發(fā)行利率低于向銀行貸款的間接融資產(chǎn)品。城投公司在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，也可以與潛在的投資人，重新對(duì)非標(biāo)債務(wù)的利率水平進(jìn)行定價(jià)，這樣就可以有效降低了再融資成本。
3、標(biāo)準(zhǔn)化債券投資轉(zhuǎn)型需要
對(duì)銀行而言，過(guò)往城投信仰下的高收益率的城投債將會(huì)一去不返，在當(dāng)前化債背景下，對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)的投資人而言，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)也滿(mǎn)足了銀行理財(cái)擺脫過(guò)去高收益固收配置，向標(biāo)準(zhǔn)化債券投資轉(zhuǎn)型的的需求，從而降低整個(gè)社會(huì)的整體杠桿率。
三、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)建議
1、由于非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)資產(chǎn)證券化的核心在于基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性、債權(quán)人的基礎(chǔ)信用，以及原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)管理能力。所以在資產(chǎn)證券化過(guò)程中要明晰資產(chǎn)權(quán)屬，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是真實(shí)且有效、權(quán)屬清晰和權(quán)利完整的特征?；A(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)是在法律上的可定義性、可轉(zhuǎn)讓?zhuān)梢援a(chǎn)生獨(dú)立、持續(xù)、穩(wěn)定和可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，不存在附帶的抵質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其它權(quán)利限制的資產(chǎn)。
2、重點(diǎn)分析債務(wù)人的基本情況、信用情況、財(cái)務(wù)能力、流動(dòng)性管理能力，最大程度實(shí)現(xiàn)分散投資，基礎(chǔ)資產(chǎn)是債權(quán)的，底層至少需要多筆不同債務(wù)人組成。原則上非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的優(yōu)先級(jí)本息覆蓋率在1.2及以上。
3、穿透審查資金用途：按照穿透原則審查原始權(quán)益人融資資金的最終用途，盡量規(guī)避投向禁止性和限制性行業(yè)或領(lǐng)域，符合相關(guān)監(jiān)管政策要求。底線是不得涉及隱債。
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