德泓觀察 | 三個層面看地方債務(wù)化解路徑
眾所周知，適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)是有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的撬桿，可以說經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開債務(wù)這個加速器，但真正引發(fā)監(jiān)管層面擔(dān)憂的，不是應(yīng)不應(yīng)該舉債的問題，而是信息不透明、隱蔽性強(qiáng)的隱性債務(wù)風(fēng)險究竟有多大，以及如何化解債務(wù)？這才是大家關(guān)注的熱點。
隱性債務(wù)的形成與發(fā)展
1994年的分稅制改革提高了中央財政收入的比重，但是落實政策、履行事權(quán)等責(zé)任交給了地方政府。為了承擔(dān)服務(wù)管理社會經(jīng)濟(jì)中的繁重事務(wù)，地方政府需要開拓更多融資渠道，彌補(bǔ)收支缺口。但是，1995年的《預(yù)算法》又明確地方不能找金融機(jī)構(gòu)舉措債務(wù)，也不能發(fā)行債券。1997年“亞洲金融危機(jī)”、2008年美國“次貸危機(jī)”，這兩番連續(xù)的沖擊，給當(dāng)時經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來了巨大挑戰(zhàn)。雖然，后來被稱為大水漫灌的“四萬億救市計劃”及時出臺，但這四萬億的分配原則是中央承擔(dān)1.18萬億，地方承擔(dān)其余的2.82萬億。本就在財政上捉襟見肘的地方政府，這筆錢該如何解決？
在這樣背景下，為了突破預(yù)算法限制，2009年人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》，支持地方以融資平臺名義借貸融資。這等于繞開了預(yù)算法的限制，為地方融資開了口子。地方融資平臺公司立刻如雨后春筍一般，迅速地發(fā)展起來。這些平臺公司憑借政府擔(dān)保、注入土地資產(chǎn)等方式，為政府投資公益性項目籌集了大量資金。但是，借錢總是要還的，這筆錢最終都形成了地方財政預(yù)算管理之外的償還責(zé)任，也就是實質(zhì)性的地方政府債務(wù)。從2008年—2009年，城投債券發(fā)行規(guī)模從495億元達(dá)到1572億元，一年增長了三倍多，到2012年，這個增長速度更令人咂舌，直接翻了十倍，達(dá)到了1.5萬億！這還只是債券市場上查到的公開信息，真正讓人擔(dān)心的是：冰山之下，地方政府與金融機(jī)構(gòu)之間那剪不斷理還亂的貸款與債務(wù)，究竟還有多大規(guī)模？
從2010年開始，國家不斷出臺政策法規(guī)以控制融資平臺的擴(kuò)張，但是，地方要發(fā)展、要建設(shè)各類基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)、城市運(yùn)營，甚至包括房地產(chǎn)、旅游景區(qū)，用錢的地方太多了，方方面面都需要錢。隨著土地財政的擴(kuò)張，房地產(chǎn)的野蠻生長，地方政府與平臺公司、金融機(jī)構(gòu)合作關(guān)系最常見的一種模式是：平臺公司向銀行貸款，然后參加地方政府組織的土地招拍掛，地方政府獲得了土地出讓金，平臺公司拿地后，再繼續(xù)進(jìn)行后續(xù)的經(jīng)營開發(fā)。甚至很多情況，平臺公司會直接以土地一二級聯(lián)動的方式參與到項目開發(fā)建設(shè)的過程中。也就是說，平臺公司直接參與到一級土地開發(fā)中，在土地出讓環(huán)節(jié)，是設(shè)置條件的定向招拍掛，平臺公司在獲得土地使用權(quán)后再進(jìn)行二級開發(fā)建設(shè)。這種政府、平臺公司、金融機(jī)構(gòu)深度綁定的關(guān)系，在過去三十年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，形成了成熟的土地財政模式。在土地財政的背后，是地方政府的背書，也是國家基建投資的信仰，以至于到了今天，地方債務(wù)飆升到了一個令人瞠目結(jié)舌的程度！
當(dāng)下隱性債務(wù)特征
根據(jù)《關(guān)于2022年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告》提到的四方面共性問題，我們整理了下，當(dāng)前隱性債務(wù)的特征和過往典型案例，具體見下表：
隱性債務(wù)化解路徑
1、中央層面
專項債：
近年來，專項債限額整體保持上升態(tài)勢。通過適度增加專項債限額，可以開大前門、嚴(yán)堵后門，將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)換成顯性債務(wù)，通過市場化融資解決資金問題。
轉(zhuǎn)移支付：2023年中央轉(zhuǎn)移支付安排首次突破10萬億，同比增長3.6%。中央轉(zhuǎn)移支付資金是化解隱債的一個重要方式，它可以保障地方基本財力，減輕債務(wù)壓力。
政策性開發(fā)金融工具：政策性銀行化債可以有兩種路徑：一種是發(fā)放項目貸款：這種方式下，可以直接緩解平臺公司資金壓力，并且還可以用于償還部分存量債務(wù)；另一種是參與債務(wù)重組置換：將短期債務(wù)置換成長期債務(wù)，把高利率債務(wù)置換為低利率債務(wù)，在拉長償還周期的同時，降低了成本。目前來看，有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目最受如國開行的政策性金融機(jī)構(gòu)的青睞，比如高速公路、地鐵等交通類平臺已經(jīng)有多個國開行參與債務(wù)重組的案例。
盤活存量資產(chǎn)，設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金：根據(jù)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19 號）要求，積極支持盤活存量國有資產(chǎn)，推動擴(kuò)大有效投資。
同時，需要特別需要注意的是，2022年政府工作報告中首次提出設(shè)立的“金融穩(wěn)定保障基金”。金融穩(wěn)定保障基金可以成為防范隱債的最后一道防線，在地方政府債務(wù)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的特定條件下，可以采用穩(wěn)定基金，為地方政府債務(wù)風(fēng)險的化解提供幫助。目前，2022年已經(jīng)籌集到位首批646億元資金。
2、省級層面
去年，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財政體制改革工作的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2022〕20號，以下簡稱20號文），要求在化解債務(wù)方面，做到全省一盤棋，由省級政府統(tǒng)籌全省資源，協(xié)調(diào)管理地方債務(wù)。20號文出臺之后，省一級平臺公司可以整合資質(zhì)、評級、層級較低的城投。尤其永城違約事件后，那些發(fā)生過信用違約事件的城投，可以并入更高層級的平臺。省一級的平臺公司，可以將風(fēng)險主體的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合，做大做強(qiáng)資產(chǎn)規(guī)模，提升信用評級。3
3、地方層面
債務(wù)置換：債務(wù)置換可能是當(dāng)前地方政府最有效地化解隱債的方法，從2015年開始，我們一共進(jìn)行了三次債務(wù)置換，具體時間、形式、特點見下表：
股權(quán)轉(zhuǎn)讓 債轉(zhuǎn)股：在這部分，其中典型案例就是“茅臺化債”的案例。茅臺集團(tuán)在2019年、2020年曾經(jīng)分兩次，以劃撥方式，將8％的股權(quán)劃轉(zhuǎn)至貴州國有資本運(yùn)營有限公司，累計劃轉(zhuǎn)金額約1495億元。其后，貴州資本以三次減持方式變現(xiàn)，盈利近750億元。這種股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式不僅可以緩解地方債務(wù)壓力，同時還能夠為城投平臺增信。但這種方式只能暫解燃眉之急，一旦形成依賴性，無疑是飲鴆止渴。提升自身造血能力：城投企業(yè)積極尋求市場化轉(zhuǎn)型，改善現(xiàn)金流和自身經(jīng)營能力，但這個過程并非一朝一夕之功。
REITs：通過REITs，拓寬融資渠道、盤活存量，拉長還款期限，用資產(chǎn)收益去逐步化解債務(wù)。雖然，REITs上市以來，整體運(yùn)行平穩(wěn)，但是，REITs資產(chǎn)的經(jīng)營管理尚有待加強(qiáng)。
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